（內容連載）
大衛・魯賓斯坦的投資筆記
多年來，在凱雷集團許多不同的投資委員會（每一支基金都有自己的投資委員會），我見過一些非常有才華的投資人提出他們的建議。（在私募投資領域，投入資本的決定幾乎一定是經由投資委員會作出的──個人不經其他人的審議和同意就作出投資決定，是非常罕見的。）
近年我也參與了一些其他投資活動。2018年，我創立了Declaration Capital作為我的家族投資辦公室，以便將我的一些資本投資於凱雷未涉足的領域（經凱雷批准以避免衝突）。過去幾年裡，我也是史密森尼學會（Smithsonian Institution）、斯隆凱特琳癌症中心（MSKCC）、普林斯頓高等研究院（IAS）和美國國家美術館的投資委員會成員。此外，我也是杜克大學、芝加哥大學和哈佛大學的董事會成員，因此得以觀察這三家大學的捐贈基金投資活動（雖然我不是它們的投資委員會成員）。
因為上述這些活動，我發展出自己的投資規則和見解，在此與大家分享。雖然多年來我通常關注私募投資領域，但我認為這些觀點很可能適用於較廣的範圍。
在這些觀點中，最重要的是──
運氣：每一個人的人生中都會有一些好運氣和壞運氣，而投資是人生的一部分。不過，指望自己會有好運氣往往會輸錢。投資之神不會獎勵那些指望好運經常帶給他們卓越報酬的人。而且，一如在賭場賭錢，一開始投資就有好運氣，最終可能變成壞事。當事人會以為自己真的很有本事（而並非只是運氣好），下次也必將成功，因此很可能在下一次投資時加倍投入，結果往往虧得比上次賺的還要多。不過，辛勤工作和嚴謹分析可以不時帶來一些好運氣（這種好運之常見令人驚訝）；但一廂情願地認為自己應該會有好運氣，則幾乎總是導致虧損。
價格：就多數投資而言，確保交易得以完成的最佳方式，自然是支付最高價格。賣方可能會說，希望把公司賣給負責任的新東主，希望買方關注ESG（環境、社會和治理）因素、善待員工，以及能與管理層好好相處之類。但如果賣方是出售它在公司的全部股權，則在99％的情況下，賣方真正在乎的是以最高價格出售股權（以及確定能以該價格成交）。我總是聽說管理團隊（而不是股東）希望凱雷成為投資人，但如果股東是要出售完全的控制權，則根據我的經驗，管理團隊的偏好極少可以起決定作用。
如果出售的是少數股權，情況就有點不同：投資人會發現，其他因素──通常是新股東能否帶來增值服務或額外利益──可能真的產生重要作用。但是，這些較軟的因素往往還是不足以戰勝一個高得多的價格。在價格相差不大的情況下，這些其他因素大有可能左右賣方的決定，此時買方／投資人就應該強調這些因素。
但是，投資人如何知道確保可以達成交易和一段時間之後能夠獲利的合適價格是什麼？就某些創投和成長資本交易而言，業界對何謂「合適」的價格有一定的標準，通常就是公司年度現金流或營收的某個倍數。但價格是否「合適」實際上取決於未來的因素，包括管理層未來表現如何、競爭對手會有什麼作為、總體經濟表現如何，以及政府政策將如何影響業務，而這些因素在投資開始時並不是完全可知的。但無論如何，投資人都必須對一項資產的正確價值作出判斷，並盡可能堅持處於合理區間內的價格，而不是任由賣方估計的價值決定最終支付的價格。買方為一項資產或一家公司支付過高的價格，極少會有愉快的結果。
盡職調查：就人生中的多數事情而言，做好準備會有好處。我的前凱雷夥伴、前美國國務卿詹姆斯・貝克三世（James A. Baker III）就銘記父親向他灌輸的這句格言：「事先做好準備，可以避免表現不佳。」在投資方面，事先的準備通常被視為「盡職調查」（due diligence），也就是對潛在投資所做的詳細分析工作。如果是收購交易，盡職調查可能耗時六個月左右，因為有一家現成的公司、大量的財務資料和相關的績效指標需要分析。如果是創投交易，需要分析的資料通常比較少，盡職調查的重點往往是領導公司的創業者的素質、公司產品或服務的獨特性，以及市場機會的規模。
無論是什麼類型的私募投資，盡職調查是為了使投資人能夠對自己支付的代價估計可以獲得的報酬作出明智的判斷。良好的盡職調查還可以幫助投資人為未來可能出現的風險做好準備（或為決定不投資提供理據）。
不過，根據我的觀察，非常詳細的分析雖然有幫助，但並非總是可以成就最好的投資。盡職調查並非總是能充分預料到未來管理人員的錯誤或離職、經濟衰退、新的競爭、科技發展、監理變化，以及新出現的社會變化。話雖如此，盡職調查工作往往做得全面，也理應如此，只是我在現實中發現，投資委員會備忘錄（現在可能長達兩三百頁）即使兼具深度和廣度，也不能保證最好的投資結果。但編寫這些備忘錄的人似乎往往認為，備忘錄的重量預示了一筆好投資。
直覺：最好的投資人總是依賴他們的本能或直覺（通常就是投資人的經驗和「直覺」之總和），而不是依賴詳盡的投資委員會備忘錄。巴菲特的投資決定極少（如果有的話）是基於詳盡的投資委員會備忘錄。當然，一些投資人高估了他們的「直覺」，而這也可能是個問題。不過，過度相信七年後精確至小數點後十位數的預期報酬率，無疑是差不多嚴重的問題。在我的公司（我估計類似的公司也是這樣），對七年後報酬率的具體預測幾乎總是失準（投資委員會備忘錄往往含有這種分析），而且往往是明顯失準──無論是高估還是低估。沒有人能夠準確預測那麼久之後的事。過分依賴這種電腦模型產生的預測（通常出自善意但年輕的分析師或畢業不久的企管碩士），可能只是自欺。
管理：在盡職調查中，管理團隊的素質，尤其是執行長的素質，通常是最重要的考量因素。對私募股權投資公司來說，標的公司的執行長要稱得上傑出，不但必須具備正常的好執行長特質（聰明、勤奮、專注、溝通能力良好、擅長建立團隊、對公司有願景、願意承認錯誤，以及能夠與別人分享榮譽），還必須能與私募股權投資人打交道──這些投資人往往積極參與公司很多事務，而且相當固執。（私募股權公司不吸引羞怯的人。）
傑出的執行長可能在收購交易中發揮巨大的作用，但即使這些執行長也不是奇蹟創造者。而即使執行長起初看來非常出色，還是很可能會被換掉。在超過50％的收購交易中，收購方撤離之前，被收購公司的執行長已經換人了。創投交易的執行長更換率甚至可能更高。但在創投交易中，傑出的執行長可能更寶貴，但也難找得多。新創企業的執行長肩負非常艱巨的任務，必須壯大一個往往脆弱的年輕組織。創投交易是失敗多於成功的──與收購交易相反。
切合實際的期望：投資委員會備忘錄總是會談到標的公司應該進行什麼改革，而雖然增加價值通常必須有所變革，但有時所建議改革的程度和廣度可能不切實際，至少以可用的時間和財務與人力資源衡量是這樣。要取得可接受的投資結果，關鍵因素之一是目標必須切合實際──期望的報酬率因此必須切合實際。在收購這個領域，有些投資可以產生相當於投入資本五到十倍的利潤。但這種情況是罕見的，雖然最近兩三年間，頂尖業者所做的一些最好的創投和成長資本投資取得的利潤，遠高於這種倍數。例如頂尖創投基金聯合廣場（Union Square）早早投資於加密貨幣交易所Coinbase，而這家公司2021年股票上市時，這筆投資的市值高達其成本的近兩千倍。（到了2022年，由於加密貨幣市場對許多投資人的吸引力下降，聯合廣場的投資報酬率顯著降低。）但這種近兩千倍的報酬率可能一生才會遇到一次；假設這種報酬很容易取得或可以經常取得，是嚴重的錯誤（雖然創投界有時看似希望長存）。
換句話說，除了極少數的例外，如果預期報酬率看來好得難以置信，那就不應該相信。如果所建議的投資真的那麼誘人，會有很多人追逐，而這將導致價格上漲和投資報酬率降低。
報酬率：在典型的收購交易中，投資人尋求15－20％的年報酬率（扣除所有開支和費用之後的淨報酬率），而投資期通常是五年左右。一些非常專門和規模較小的業者從事規模較小的收購，往往尋求20－25％的年度淨報酬率，有時可以達成目標。約75％的收購產生的未扣除費用所得超過投入的資本。在創投交易中，投資人經常尋求30％或更高的淨報酬率；但創投交易的失敗率高於收購交易，只有約40％的投資產生的未扣除費用所得超過投入的資本。
近年來，由於資產價格普遍上漲，尤其是科技公司的股權，創投交易的利潤往往高於歷史常態水準──但正如我剛指出的，創投交易實際上還是無利可圖的比較多。對多數創投公司來說，長期而言，投資報酬高到上新聞版面的創投交易實際上很罕見。話雖如此，對少數頂尖創投公司來說，過去幾年是歷史性的財富創造期。
投資人期望的報酬率如果切合實際，通常比較成功。投資人如果追逐以歷史標準衡量不切實際的報酬率，最終往往會失望。2022年科技市場下滑使這一點變得更明顯。這個領域的資產價值大跌，往往使創投和成長資本界的報酬預期變得比較切合實際。
決心：研究一項潛在投資並為之興奮的人無疑可能失去客觀性，因為不想浪費了盡職調查的努力而尋求完成交易。這可能成為一個問題。不過，投資專業人士堅決支持一項交易，真的對潛在投資感到興奮並熱切尋求通過投資計畫，可能成為交易是否成事的一個重要決定因素。一項投資需要一個有力的支持者──一個覺得自己有責任使投資成功的人。有人押上自己的聲譽和未來，往往是一項投資得以成功的重要因素。
增值服務：接受專業投資業者投資的公司，往往希望投資人提供一些增值服務，例如介紹潛在客戶、協助收購資產、幫助確定董事人選，以及營運服務協助之類的。投資業者若能提供這些服務，投資的價值將能提高。但務必避免作出過度的承諾，因為那往往使人大失所望。
出售的時機：近年來，一些短期內不需要收回資本的投資人，可能願意持有一項投資8至10年或甚至更久。（巴菲特無限期持有一些資產。）但典型的私募股權投資通常在約五年後告一段落；此時，增加價值的活動應該已經完成，投資人一般希望收回資本。持續較久的投資往往是報酬率未能達到期望水準的交易，其投資人幾乎總是希望再努力兩三年以改善情況。延後套現有時是因為投資人期望的報酬特別高，因為貪心而沒有在通常可接受的水準出售資產。一般來說，出色的投資人既知道何時買進，也知道何時賣出；他們通常不會愛上自己的投資，不但知道以合適的價格買進很重要，還知道適時賣出更重要。
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以上投資心得來自本人主要從事私募投資的職業生涯，可能不是新投資人或潛在投資人想要的那種通用投資建議。因此，我想接下來也應該為這些讀者提供一些基本投資建議。我將分兩方面講述：其一是個人直接做的投資，其二是個人的間接投資（也就是經由第三方管理的基金投資）。
直接投資
有些投資人希望拿自己的資本直接投資，也就是自己挑選股票、債券或收購標的，或直接進行創業投資或房地產投資，享受直接投資的樂趣和刺激（雖然有時是承受風險和痛苦）。對於這種非專業投資人，我想分享下列想法：
1. 釐清自己真的能夠承受多大的損失，避免過度冒險。換句話說，針對那些確實有可能損失全部或部分資本的投資，務必要妥善估算投資風險，並確定自己的財務狀況真的能夠承受可能發生的損失。
2. 分散投資。這是投資的關鍵原則之一：不要把所有雞蛋放在一個籃子裡。基於這個原則，投資人應持有並不完全相關的多種資產──這些資產的價格漲跌不會亦步亦趨。
3. 不要因為你是某個領域的專家或天才，就以為自己是投資方面的專家或天才。因為從事製造、娛樂或運動事業而發財，不會使你成為投資專家或天才，這是許多其他領域的專家或天才在他們的投資操作中很快就認識到的。
4. 報酬期望要切合實際。不切實際的報酬期望必將導致投資人過度冒險和最終大失所望。對非專業投資人來說，假設投資組合由不同類型的有價證券和非公開交易資產構成，整體的年度投資報酬率持續達到個位數的中高檔水準無疑是極其困難的。
5. 針對所做的投資，閱讀所有現成資料。確保自己對潛在風險的認識，一如對潛在好處的認識那麼透澈，而且已充分考慮一切。投資人對所做投資的認識永不嫌多，閱讀的資料永不嫌多，想知道的事永不嫌多。
6. 與了解相關領域或投資標的的人交談，向他們請教。多一雙眼睛和耳朵可能極其有用。除了請教在相關領域賺過錢的人，也請教在相關領域賠過錢的人。
7. 了解投資的公關風險，盡可能減少或甚至消除這種風險。例如，投資於槍枝製造商或碳排放很高的公司，一旦事情曝光（必須假定會曝光），投資人的個人或職業聲譽可能受損。
8. 充分認識你的合作夥伴。如果投資涉及合作夥伴，務必了解合作夥伴的所有相關情況。如果過去的表現並不顯示對方是能幹、誠實、可靠的合作夥伴，本來不錯的投資可能因此失敗。不可靠、不誠實或不能幹的夥伴極少會在未來變好。與「宇宙主人」（“masters of the universe”）合作要特別小心，因為這種人比較可能過度自我中心，很難聽從建議或面對現實。
9. 了解稅務後果和監理限制。如果稅務影響或監理問題對投資人不利，原本誘人的投資可能變得不是很值得投資。妥善的租稅和監理規劃，必須成為投資流程的一部分。
10. 針對所做的投資，確保可以定期取得可靠和可理解的資訊，至少每季一次，而且有機制可以定期提出問題和獲得解答。
11. 投資失利時，別怕承認錯誤（因此也要做好準備止損），也別怕了結獲利（擺脫利潤只會越來越大的想法）。
